作者：孫彬彬團(tuán)隊(duì)

建議重點(diǎn)關(guān)注央行信貸形勢(shì)分析會(huì)是否會(huì)召開，以及再貸款、PSL等金融工具運(yùn)用情況，關(guān)注票據(jù)利率反映。同時(shí)觀察LPR調(diào)降幅度，從穩(wěn)定商品房銷售和企業(yè)投資角度考慮，5年期LPR調(diào)降幅度是否能超過15bp。

(資料圖)

超預(yù)期降息是否意味著狀況緊急，更大力度的政策即將落地？

2023年6月以來，市場(chǎng)對(duì)于增量政策的預(yù)期經(jīng)歷了多次調(diào)整。過往，降息是組合政策落地的信號(hào)?，F(xiàn)在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺(tái)。

8月降息完全超出市場(chǎng)預(yù)期，就如同6月13日提前調(diào)降OMO利率，宏觀壓力在進(jìn)一步加大，金融風(fēng)險(xiǎn)在上升，政策當(dāng)局意識(shí)到問題的緊迫性。按照7月公布的基本面數(shù)據(jù)線性外推，全年?！?”的壓力在上升。

但問題在于，僅靠降息可能難以解決經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。外部依然是逆全球化，內(nèi)部依然是資產(chǎn)負(fù)債表承壓，還是要有貨幣政策以外更有針對(duì)性和力度的增量政策，否則現(xiàn)狀很難改變。

這次降息是否還會(huì)重復(fù)6月以來的循環(huán)？也許市場(chǎng)需要適應(yīng)這樣的節(jié)奏，存在即合理，當(dāng)然，也不能忽視突變的可能，只是需要明晰邏輯。

依據(jù)去年政策行為邏輯，后續(xù)基準(zhǔn)假設(shè)是會(huì)有增量政策，但力度不會(huì)超市場(chǎng)期望。如果政策力度超出市場(chǎng)期望，前提可能來自于超越經(jīng)濟(jì)層面的特定事件驅(qū)動(dòng)。

降息之后，利率是否會(huì)反彈？

關(guān)鍵看降息之后有無(wú)有力度的政策行為。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信貸形勢(shì)分析會(huì)，降息的目的是進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)信貸需求，政策在行動(dòng)，或者靠前發(fā)力，或者出臺(tái)有針對(duì)性的舉措。作為政策驗(yàn)證，在這兩次降息后，票據(jù)利率都在月內(nèi)出現(xiàn)顯著見底回升。

2023年6月降息后，利率下行2個(gè)交易日就開始反轉(zhuǎn)，一方面是因?yàn)?月13日先降OMO尤為特殊，另一方面有了前兩次經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)馬上想到更大力度的增量政策即將落地，因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場(chǎng)期望，利率再度轉(zhuǎn)而下行。這種背景下，降息就是利好，利好并未出盡。

此次降息，學(xué)習(xí)效應(yīng)還在，關(guān)鍵看是否重復(fù)6月的故事。在參與中等待驗(yàn)證似乎是更為合理的選擇。邏輯上，利率位置是降到多少看到多少，十年國(guó)債繼續(xù)按照一年MLF作中樞波動(dòng)，債市做多勝率仍在，畢竟有針對(duì)性和有力度的增量政策未必會(huì)快速落地，只是市場(chǎng)擔(dān)心賠率問題。

為什么擔(dān)心賠率？

面對(duì)超預(yù)期降息，市場(chǎng)部分擔(dān)心政策“突變”，部分前期參與的機(jī)構(gòu)仍然會(huì)選擇階段性止盈操作。當(dāng)然，更重要的關(guān)切還是降息后，債市賠率進(jìn)一步走低。

一方面，30年國(guó)債等主要品種的票息更低了；另一方面，是資金利率的問題。

此次降息后，DR007利率走廊中樞降至1.57%，我們預(yù)計(jì)后續(xù)DR007可能繼續(xù)在1.6-1.8%之間波動(dòng)。與之對(duì)應(yīng)，R001最新的走廊中樞在1.50%，預(yù)計(jì)資金利率可能維持在靠近1.5%的位置，很難低于1%。

從現(xiàn)券價(jià)格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會(huì)如此？可能的解釋有兩個(gè)：

一是內(nèi)外均衡。人民幣匯率持續(xù)承壓，外部均衡多少會(huì)影響內(nèi)部均衡。二是央行在關(guān)注資金空轉(zhuǎn)套利問題。

當(dāng)然，賠率問題也說了很久，是否過于多慮了？樂觀中留一份小心可能并非壞事。

未來關(guān)注什么？

建議重點(diǎn)關(guān)注央行信貸形勢(shì)分析會(huì)是否會(huì)召開，以及再貸款、PSL等金融工具運(yùn)用情況，關(guān)注票據(jù)利率反映。同時(shí)觀察LPR調(diào)降幅度，從穩(wěn)定商品房銷售和企業(yè)投資角度考慮，5年期LPR調(diào)降幅度是否能超過15bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：增量政策超預(yù)期，出口快速反彈，央行再度降息。

本文源自：券商研報(bào)精選

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